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清风烈酒
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[转帖]当下医药行业像2000年的房地产?
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清风烈酒 于 2019/5/30 8:48:31 发布在 凯迪社区 > 经济风云
    雪球

    “中国逐渐进入人口老龄化阶段,带来了庞大但未被满足的健康需求。与此同时,国内医药需求旺盛,但渗透率低,供给落后,暗示了巨大的潜在机会空间。那么,医药行业会是2000年的房地产么?”

    这个访谈题目一出,就有个同行朋友打趣地反问我:医药指数能不能像2000年上海房子一样涨10倍?我回复说:未来10-20年,医药行业整体指数跑赢市场几个点是可能的,但整个指数整体十倍很难吧。这里面肯定有太多轮的“新陈代谢”。整个指数不好说,但是从中找出那一小撮可能是不止十倍的,这不大家都在这里面努力么?

    作者:青侨阳光

    来源:雪球

    猛的一看,这个标题确实有误导之嫌,但仍旧这么认为,是因为“从供给的角度看”确实很像。什么意思,有的人看到了医药行业供给层面的落后和磕碜,但一体两面的另一面是供给落后所对应的巨大机会。只要我们相信未来人们愿意追求更长和更高质量的生命,只要我们相信中国“工程师红利”的在医药行业还未释放完,甚至才刚刚开始…

    本文精要摘选了访谈中的5个问题成文。

    一、政府采购对医药是否是利空?

    Q1: 邱国鹭《投资最简单的事》认为政府采购对医药是利空,请问这个利空何时能结束?他认为医药股投入巨资,长时间研发,一旦研发失败会有巨大风险,这样理解正确吗?

    A:

    1)“政府采购对医药是利空”。

    首先,政府采购会改变供求双方的博弈状况,就会出现那个统一大买方的问题,它的议价权会很大。对于标准品,是利空。也就是说对于相对标准品,或者容易标准化的,或者容易被政府视同标准化的产品,容易被视为利空。因为它有很大的谈判权:标准品这边供给多,政府就有权来压价。

    但是,政府采购它的目标不仅仅是节约成本,它还有一个提高治疗水平的诉求,所以,不能简单说一个利空。

    我们看美国80年代全民医保之后,政府对药的主动介入越来越高,美国80年代后医药股迎来大牛市…欧洲跟日本,也是经历过政府采购,但是我们看到欧洲日本的医药股在国家集中采购后,“剩下能活下来”的反而活得更好了。

    所以简单说就是:

    第一个是政府采购会改变博弈双方的谈判地位,统一大买方的议价权提升;

    第二个它这种议价权提升对相对标准品是利空因为相对标准品的谈判能力弱,会被压价;

    第三个就是政府采购不只是控制成本,还有个诉求是提高治疗水平,这个实际上在压缩相对标品的空间腾出更多空间去提供更多的创新的东西。

    2)“医药股投入巨资,长时间研发,一旦研发失败会有巨大风险”这个是对的,但同样,这个不能简单理解成利空。

    因为正是因为“投入巨资,长时间研发,一旦研发失败会有巨大风险”反而抑制了很多人入场,导致行业的供给改善反而提高了。

    举个简单地例子,麦肯锡某个团队曾写过一本书《价值》,里面有从1965到2007年的各行业ROIC的中值回报率,药品的ROIC的中位数在23-22%的水平,遥遥领先于其他各个行业,也大幅领先医疗器械14-15%。这背后很重要的一个原因是创新药的风险大,导致行业供给的竞争相对有限,又有20年的专利保护机制(为了补偿这种高风险),反而改善了行业景气度。

    所以“拾起了手杖的一头,也就是拿起了手杖的另一头”。这里面大家的选择和能力圈不同,但是生态系统并不只是只有一个生态位的。只要能找到合适的生态位立足扎根,是可以活下来的。没有绝对意义上“生态位”的好坏之分 – 判断是否适合自己,做出选择,承担责任,基本是这样。

    二、国内创投类药企的发展前景

    Q2:国内创投类药企未来发展前景如何,尤其在生物类似物方面?

    A:最近在看各种创投类药企,除了“以Biotech为核心的各种药械发展前景乐观”这个感受之外,另外一个很深的感受是:当一个新领域打开后,合理的投资顺序可能是“一快、二好、三高效”。阶段不同,侧重点也不一样。

    I. 第一阶段,供给严重短缺。从供求视角而言,因为对标是原有落后的方式,那新方式稍微靠谱点的供给,相比原来的供给就是很大的进步,是很大的临床价值;这个阶段,卖方相对买方有极强的议价能力,是典型的“卖方市场”,最关键的是“快”!(跑马圈地阶段)- 当时美国的K药O药给我们充分演绎了这一点。

    II. 第二阶段,供给不再那么稀缺,但结构上也还远未严重供过于求。对标对象已经从原有落后方式、改成了最快出现的供给,那要想获得更好的立足点,必然需要更好的效果,才能提供临床价值而获得定价权;这个阶段,是买卖方议价能力相对平衡的阶段,最关键的是好!(洗牌阶段)- 比如,现在的PD-1已经早就过了典型的“卖方市场”阶段,新进入这要获得更好的立足点,必然要有更好的临床效果而获得定价权。需要me better 甚至best in class,才能在“供过于求”的市场上立住脚跟。

    III. 第三阶段,供给严重过剩,而供求成熟迭代放缓。这时候结构性机会也逐渐被统一,很难再以差异化获得额外定价权;只有提供更高效率和质量,才能体现临床价值;这个阶段,买方相对卖方有极强的议价能力,是典型的“买方市场”,最关键的是高效!(集中阶段)- 这个阶段我们到现在为止还没有清晰的看到,但大概率会演化到这个阶段。一些普药在经过集采洗牌之后正在走这条路,生物药并不是说不会走这条路,有一定可能只是阶段还没有到。

    IV. 第四阶段,经过多年竞争洗牌,过剩供给开始出清,供给端集中后竞争改善。逐渐由典型的“买方市场”重新向均衡市场演进;这个阶段,往往是龙头不断集中通吃。但也应该小心“底层逻辑上的新变量冲击”:一旦发生底层冲击,再强势的龙头也抵挡不了新力量的降维攻击。新势力的出现,会重演上述的阶段,开启新的循环周期。- 吉利德的丙肝新药对传统药物的更替; 甚至未来基因疗法、细胞疗法、RNAi等对目前大热的单抗“降维攻击”这种可能性并不能完全排除。

    所以,即便同属于生物药械领域,不同的细分领域可能对应不同的阶段。个人认为,对供方而言,最好是,以效为盾,构筑II-III阶段业务的优势;同时以新为矛,获得超额发展的可能。不断创新,持续进化。

    从这一点上来说,车轮滚滚向前,试图在医药领域找到一个喜诗糖果一样“一种糖果可以卖几十年上百年”的标的,很难在医药领域呈现。它就是一个逆水行舟、天然需要往前奔跑的行业。

    三、如何看待医药研发的风险?

    Q3:请问如何看医药研发的风险?投资人控制、应对风险有哪些具体的手段?

    A:对医药研发来说有一个很大的挑战就是,其实我们人类对生物学、对机体的原理理解其实是相对落后的。很多药品的研发都是基于某种程度上的一知半解的探索,这样就会面对着大量的未知。

    举个简单的例子,比如说,控糖药里面SGLT2刚出来的时候,大家没那么看好,机理上它只是控制了肾小球糖回收,增加了糖的尿排放。逻辑上说,控糖可以,但可能并不一定那么好,也没什么额外效果。结果,最后发现,这个药物对心衰,对肾都是一个很大的保护,这些提前是很难知道的。再比如说,另一个药曲格列酮控糖药在美国退市。当时,也是个重磅药。按逻辑说,这可能是一个很好的药,但是,上市之后大家发现它其实有很强的肝毒性。还有一些药本身有心血管毒性类似的也都是上市后发现的。

    所以这里面有大量的未知。

    再比如PD-1,默沙东收购欧加农的时候,当时根本没把它放在眼里。后来发现PD-1的疗效对比大家想象的一直是超预期的。

    这里面有很多是:因为我们的“一知半解”,所以我们会发现,大量的药物做着做着发现比我们想的好,或做着做着比我们想的差…这种事情随时在发生。

    这个是新药研发的一个很大风险,就是在临床过程中,从临床前的动物实验也许还可以,但是临床过去后I 期II期III期,有很多药做出了比原来想的好的多的效果。也有很多药做出了比原来想的差的多的效果和风险。

    当然,进一步延伸,新药的研发风险对投资来说到底意味着什么?

    我们一贯的观点:有些时候看上去的坏事其实有可能是好事的。就是类似于霍华德马克斯的“第二层思维”。正是因为大量的研发风险阻挡了过度的竞争,增加了监管的要求,反而是改善了行业的景气度。在前面的回复里也提到过一点:《价值》里面罗列了美国几十年的不同行业ROIC的回报率,药品遥遥领先居于第一位,与药品研发的最大风险,与药品非常高的监管是密不可分的。

    然后,对于这个问题,我们到底如何去控制和应对这个风险。第一个,风险可以降低但不可排除。假设这里风险有一部分是可降低的,通过信息收集可降低的风险,另一部分是即使我们收集信息也无法降低的风险。那么我们能做的第一个就是把可降低的那块风险尽量降低,通过学习,通过信息收集研究,来降低可降低的风险。但还有一块无法降低的风险,我们只能通过分散管理,通过估值与回报的控制。比如说,我们会对风险相对高的first in class 的药物,要求更高的潜在收益,来平衡风险与收益。同时,我们可以适度的分散投资,或者投一些本身产品线已经帮我们做过分散的这些相对头部的药企,这也是一种思路。比如说,如果要投恒瑞,那它本身长的产品线就已经帮我们分散了;如果投的是单药的企业,可能需要通过自身的组合来适度分散风险,因为这里面的风险有些是可以通过研究降低的,有些是无法通过研究来降低的。它是我们的“认知与信息本身的局限”所导致的,因为我们对生物学机理,对很多小的机理都是“一知半解”的。这是一个现状,所以医学很大程度上是一个实验性的学科,而不是严谨的逻辑推演的一个学科。

    四、集采是否会蔓延到高端医疗器械?

    Q4:对高端医疗器械类似支架这些会不会纳入集采的看法?

    A:集采背后核心,一个是“标准品或国家为非标品的标准化背书”,一个是“医保唯一大买家的实力变现”。

    医械虽然名义上高度非标,其实只要国家愿意,大多数医械还是可以“国家强制背书认定为标准化”仍然是可能的(类生物类似物)。

    不过这里有另外几点可以进一步考虑:

    1)医械迭代快,老产品降价比较容易就被新产品替代所逃逸。比如2012年2013年支架大降价后,乐普推了NANO、微创推了FIREHAWK;

    2)创新成分重的产品,仍然难以归入标品。仿制药品的4+7主要依托于“一致性评价”这一基础,通过“一致性评价”的产品原则上质量相同可相互替代;但是高值耗材,目前上没有统一的细分标准和编码,甚至没有任何科学的方法来区分高质量的高值耗材和低质量的高值耗材之间如何做到区分等级。对于创新能力强的医械公司,“类集采”的降价,影响相对较小;

    3)只要医生利益没理顺,类标品降价,反而会导致需求转向高价的创新产品。如果微创FIREBIRD2大幅降价,相应FIREHAWK销售会爆发增长,对微创支架而言,整体销售也未必受多大影响;乐普也会有类似情况。所以,个人的看法是高值耗材会有类似的“降价措施”但不会是药品一样的“集采模式”。

    五、为什么要投资医药行业中的“新、效、特” ?

    Q5:您最看好哪几只医药股?

    A:抱歉,个股可能不太好说,望理解。权衡公司质地和估值两个方面,我们看好持有的标的在10个左右,主要就集中在我们认为具有优质长逻辑的“新、效、特”- 真正优质的创新,行业效率的提升以及壁垒强的垂直利基。

    考虑到有些“创新”估值并不便宜,有很多“好的预期”都已包含,有一些“新”仅作为“瞄准”对象。所以,现阶段“新、效、特”三类,“效”和“特”的比例偏多一些。

    Q:能否解释下“新效特”三个字?

    什么是“新”?创新是真正带来额外临床获益的,也就是说实质意义上的提高存活率或者提高生存质量。比如那些营收很小市值很大的那些基本都是新 – RNA,CAR-T,精准检验,TAVI;

    什么是“效”?就是某些商业模式它会天然提高整个医疗体系的运行效率的。比如第三方检验,一年可以为国家省近100亿,高效的仿制药企业(能做到低成本高质量)起来也能为国家省很多钱;

    什么是“特”?很有天然壁垒的,就是特。比如有些领域,国家不敢放进去让所有参与者一起竞争的领域,一般是处于“安全敏感”,严格管制,血制品、疫苗这一类。 再比如同仁堂,再造一个同仁堂试试是否可能? Xx堂很多,砸10亿甚至100亿再造一个,能造出来吗?很难。再比如一些垂直利基的药企,各自山头的山大王。

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